政府债供给或难扰动利率下行

报告作者：颜子琦、洪子彦

主要观点

⚫ 当前利率债供给情况如何？还有多少空间？

随着利率曲线全面下移，10Y国债到期收益率突破此前新低2.10%的位置，市场此前担忧的政府债供给放量+资金面收紧所产生的扰动似乎也在阶段性减弱，往后看，年内利率债供给压力如何？

首先，从目前的发行情况来看，利率债整体发行节奏依然偏慢，后续若债券供给发力，地方政府债的供给可能是主要的扰动因素，分券种而言：

国债发行节奏依然不慢，当前国债净融资3.2万亿元（包含6920亿元特别国债），以4.34万亿元的新增限额推算，当前国债的发行进度在74%左右，与往年相比并不慢；

政金债方面，我们预计其发行节奏不会明显偏离往年均值。2021年至2023年，全年政金债的供给量在1.8万亿元至2.1万亿元附近，并且往年9月以前政金债净融资的季节性规律更为明显，而9月以后的净融资节奏相对更加平滑。截至9月12日，政金债的净融资0.99万亿元，若以往年发行量均值进行推算，今年政金债供给或小幅低于往年水平；

而地方政府债的供给节奏相对偏慢，其中新增专项债发行低于历史同期是主因。以全年3.9万亿元的新增专项债额进行推算，截至9月11日新增专项债全年的累计发行规模在2.64万亿元，发行进度为68%，明显低于往年同期，2022年、2023年同期进度分别为97%与91%，说明往年9月末新增专项债额度几乎已经适应完毕。

⚫ 偏慢的地方政府债供给，可能扰动后续利率走势吗？

今年前三季度，新增专项债的供给始终处于偏慢态势，这在债券供给的层面加剧了资产荒；另一方面，今年地方债的加权发行期限整体处于先下后上的趋势：2月至7月，地方政府债加权发行期限由15.3年降至10.2年，8月反弹至14.3年：

7月前地方债发行期限缩短，一是由于新增专项债的发行节奏偏慢（其发行期限在地方债品种中通常较长），二是由于去年10月以来发行了多只特殊新增专项债（即未披露“一案两书”的新增专项债），而此类债券的期限通常较短如7Y、10Y；

8月以来地方债的发行加权期限升至14.3年，主要原因在于8月的新增专项债发行放量（7965亿元），明显高于此前月份，而其中未披露“一案两书”的特殊新增专项债为2689亿元，从占比上来看有所下降（33.8%）。9月以来，地方债的加权发行期限小幅回落，但仍在13.2年附近。

因此，若年内专项债供给放量，利率可能上行吗？我们对历史上地方债供给与国债到期收益率走势进行复盘，从2020年以来地方债供给、10Y国债到期收益率走势情况来看，在未增发特殊再融资债的情况下，地方债的大额供给并不能直接使得利率上行，且利率上行的区间段内地方政府债供给也并不高，如2022年5月至12月、2022年9-12月，地方政府债在逐步放量时甚至对应利率的下行时段（如2021年3月至5月）。因此，虽然发行地方债可以通过影响市场资金面进而扰动国债到期收益率，但地方债供给与利率并未呈现出明显的正相关性；从定量的角度看，在地方债集中发行的时期，10Y国债到期收益率的上行幅度难超10bp（月均值，2021年10月），债市回调的斜率小于今年债市的几次急跌。

进一步而言，政府债供给只有对资金面产生明显影响时，利率才会出现阶段性上行。历年Q4债市利率的上行通常伴随着资金面的收紧，而在这一过程中资金面的分层有所加剧，以R007-DR007利差代表资金面的分层指标来看，利率上行时通常伴随着资金面分层加剧，该利差一般扩大至30bp以上。9月至今，两者的利差在13bp左右，明显低于往年同期，非银有钱的格局可能仍将持续。

此外，机构行为也是影响利率短期走势的重要因素之一。随着年内地方政府债的放量+期限拉长，我们认为其需求端有支撑，保险机构或将大额买入地方政府债。从年内保险机构对于地方政府债的二级买入情况来看，一季度其配置情况为买入地方债+小幅卖出国债的组合，二季度随着地方债发行期限缩短，其买入力量有所下滑，但8月以来保险机构对于地方债的买入大幅增加，5MA的净买入在80亿元左右，处于年内新高。若后续地方政府债的供给放量，在利率新低的环境下保险机构追求高票息或使其继续大幅买入地方债。

整体而言，在未增发特别国债的情况下，年内国债的供给压力不大、政金债供给或难偏离往年均值，地方债供给或加大放量，以新增专项债为主，但历史上地方债集中放量时期并未与利率的趋势性上行明显对应，且利率上行斜率也不高，四季度债市回调更多是受到资金面压力，当前非银有钱的格局仍在持续，资金面暂未明显分层，银行系资金融出近期虽有降低，但以大行+中小行+货基基金的整体融出情况来看，仍在全年的30%分位点附近。此外，机构行为中保险的边际变化或说明地方债的需求端仍有一定支撑。因此年内利率债的供给或难扰动利率下行，但仍需警惕理财提前回表、续发债券的新一轮“砸盘力量”、以及监管政策等超预期因素所带来的债市回调压力。

⚫风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《政府债供给或难扰动利率下行——利率周记（9月第2周）》（发布时间20240912），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦

分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

邮箱:[email protected]

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行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；